2月11日，西德州中質原油期貨(WTI)的3月原油期貨價格在跌破每桶27美元（26.86美元）的階段低位之后，終止了本輪的連續下跌態勢，展開強力反彈。油價在次日交易中收盤上漲12.32%，創下自2009年以來的最大單日漲幅。支撐油價反彈的重要原因是傳聞石油輸出國組織（OPEC）成員國為避免油價進一步下跌已準備合作減產，市場均認為每桶27美元是現階段油價的重要支撐價位。與市場觀點一致，本文認為27-42美元/桶是當前油價的重要運行區間，OPEC具有較強意愿維持油價在此區間運行。

此輪油價下跌是諸多影響因素合力的結果，主要涵蓋以下三方面：

第一，從原油供應端看，美國頁巖油產量爆發式增長，對全球原油市場供應形成顯著沖擊。以頁巖氣、頁巖油為代表的新能源革命開啟后，美國原油產能劇增，2014年6月美國超過沙特成為世界第一大產油國。

美國作為全球最大的原油消費國，對全球原油市場具有顯著的影響，隨著其國內頁巖油革命的推進，頁巖油開采技術不斷進步，原油開采量持續上升，能源自給率不斷提升，在原油消費保持穩定的情境下，其對外部的原油依賴卻呈現下降趨勢。供應態勢的變化是全球原油市場供需失衡的主要原因。

眾所周知，沙特主導的OPEC對全球原油市場價格走勢具有較強的話語權，它能通過改變全球原油市場的供求態勢對原油市場施加顯著影響。然而，在此輪市場競爭中，面對美國石油企業強勢侵襲，以沙特為代表的OPEC國家放棄了限產保價的策略，而選擇增加原油供給以搶奪市場份額，意圖通過價格手段出清美國頁巖油企業，實現市場“擠出戰略”，這就顯著加劇了當前供應過剩態勢。

第二，從消費端看，全球消費需求疲弱，拖累油價下跌。當前全球經濟發展分化顯著，整體趨弱。全球主要經濟體中，美國經濟一枝獨秀，表現穩定。而其他 原油消費大國經濟發展低迷，導致國際原油需求增長放緩。中國處于“三期疊加”的經濟新常態下，經濟增長速率出現放緩。對日歐而言，受制于人口結構性矛盾、 債務負擔高企等難題，日歐經濟體的經濟復蘇進程緩慢而脆弱。而新興經濟體國家則面臨大宗商品價格劇烈下跌以及美元走強帶來的資金外流等困擾，國家經濟發展 普遍進入下行通道。消費端的需求低迷，疊加供應端的供給過剩，造成供需失衡態勢持續強化，這也是油價下跌的根本性原因。

第三，從計價貨幣來看，美元指數持續上漲，助推油價下跌。自2014年10月美聯儲宣布結束QE起，美元進入了升值周期，由于國際原油以美元為計價單位，則強美元必將導致弱原油。美元指數在2015年實現上漲8.3%，在當年的全球升值國家貨幣中，升值幅度位居全球第一。

既有研究認為，美國頁巖油的開采成本為65美元/桶左右。令人疑惑的是，市場油價長期處于該水平線以下，而美國頁巖油產量卻沒有顯著下降，尤其在 40-50美元/桶的價格水平下，產量保持穩定，原油庫存屢屢創出新高。有鑒于此，本文認為，現有研究對美國頁巖油開采成本的研判可能存在偏差，從而導致對當前的原油生產與競爭形勢分析形成錯誤認識。

世界各主要產油地區原油開采成本，單位：美元/桶；資料來源：摩根斯坦利

通過考察美國最大的4家上市頁巖油企業披露的財務數據，計算后發現，美國頁巖油公司的開采成本普遍在36.4-47.7美元/桶之間，則其均值42美元/桶就是美國頁巖油開采成本中樞。而這一發現與現有研究對美國頁巖油開采成本中樞的測算（65美元/桶）存在較大距離。

資料來源：上市公司年報

生產技術的進步是造成美國頁巖油企業生產效率提升、開采成本下降的主要原因。此外，大規模生產形成的規模效應也有益于降低開采成本。美國油田服務商 Canary公司首席執行長Eberhart于2014年12月稱，得益于美國頁巖油開采效率的大幅提升，當前原油生產企業的開采成本已從2012年的高位下降30至50美元/桶附近。

本文研判認為，2016年油價難有起色，27-42美元/桶為OPEC對油價的合意運行區間，現階段油價或將在27美元/桶附近展開頻繁波動。

第一，從供應端來看，2016年將維持供應過剩態勢。EIA最新的預測報告認為，在當前供應過剩194萬桶/天的基礎上，2016年國際日均原油供應將達到9593萬桶，而日均原油消耗為9519萬桶，則明年原油將維持供應過剩態勢。

此外，伊朗獲得原油供應解禁后，將至少向市場新增50-100萬桶/天的原油供應，對當前供應過剩的原油市場進一步施壓。

第二，從消費端來看，2016年全球原油消費需求難有改善。作為最大原油進口國的中國經濟面臨發展趨緩態勢，IMF、OECD、花旗、瑞銀等機構對中國2016年的經濟增長預測分別為6.3%、6.5%、6.3%、6.2%。

第三，從計價貨幣來看，美聯儲已開始實施緊縮貨幣政策，美元走勢預計將在長期內呈強勢態勢，將對油價施加下行壓力。

鑒于中東以及美國頁巖油的開采成本分別為27美元/桶，和42美元/桶，以此為基礎，我們研判認為27-42美元/桶是2016年油價的重要運行區間。

這是因為從市場博弈角度看，油價長期在42美元/桶以下，將會對美國頁巖油企業形成沖擊，迫使部分企業退出市場。而當油價處于27美元/桶以下，又會對沙特的原油生產形成打擊，不利于沙特石油生產企業經營。因此，油價運行在27-42美元/桶這一價格區間內，符合沙特利益，有益于沙特原油“擠出戰略”的實踐。

在當前油價下跌趨勢作用下，油價繼續下探的概率較大，后期如油價持續處于27美元/桶之下，預計沙特或將采取舉措提振油價，使之處于其合意價格運行區間。

文／黎軻 中債資信評估有限責任公司研究總部

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