別怕疼。

這有點像在以男人氣概為主題的電影中士兵們相互說的話，但這也是適用于中國的一個好建議。正因如此，匯豐(HSBC)本周發布的中國10月份制造業采購經理人指數(PMI)是個不受歡迎的信號。如果有人認為中國經濟可以不承受更劇烈的疼痛就能從當前的困境中復蘇，那么10月份制造業PMI微幅上升的消息可能會給這些人帶來虛幻的希望。運氣使然，中國仍走在一條通往其急需的金融危機的道路上，如果中國政府允許這場危機發生的話。而如果政府不允許發生危機，中國就會走向類似于日本的萎靡不振，經濟增長日漸衰弱，利潤主要流向出口商和國有企業。

目前，這種虛幻的樂觀情緒在中國并沒有多大市場。匯豐的經濟學家屈宏斌很快指出，PMI數據的改善掩蓋了根本性的經濟疲軟。上個月，中國官方公布，第三季度國內生產總值(GDP)增速降至7.3%，為五年來的最慢增速。多數經濟學家、甚至連國務院總理李克強都承認，中國的GDP數據更大程度上是一個粗略推測，是一個管理公眾預期的工具，而不是衡量這個全球第二大經濟體經濟活動的精確指標。這份數據承認中國經濟增速放緩，但程度并不像經濟學家預計的那樣嚴重。通過選擇這樣的數字，中國國家統計局似乎在避免引發恐慌的同時引導人們降低期望值。

其他指標顯示情況在迅速惡化。中國評級最高的借款人與低評級或無評級的高風險借款人之間的借貸成本差距在近幾周大幅擴大。此外，中國各地房價普遍下降，令樂觀人士感到不安。這些樂觀人士曾預計，盡管存在大規模建設過度及供應過剩的問題，但一旦被壓抑的需求釋放，將會推高房價。潛在購房者并不傻：他們在房價開始下降時持觀望態度，等著撿便宜。

中國的債務水平已相當于GDP的兩倍，不斷下滑的房價可能會對中國經濟釜底抽薪，迫使地方政府、開發商和其他用房地產作為抵押品的大型借款人出現違約，這將導致銀行重組貸款、沖銷損失。一些銀行或需籌集新的資本，一些銀行可能甚至需要政府用納稅人的錢進行救助。但北京能負擔得起。而且這種痛苦的過程將把目前用于償還房地產擔保貸款的資金釋放出來，在北京希望促進的行業進行新的投資、實現新的增長。

事實上，中國政府在最新五年計劃中啟動的改革進程已經在很多方面推動經濟糾正這一問題。收緊銀行信貸以及打擊由非銀行金融機構形成的所謂影子銀行，這些行動令債務負擔沉重的開發商和其他借款人更難以生存。中國還允許一些相對孤立的債券出現違約。此外，反腐運動不僅影響了消費，還促使官員開始拋售房產（因而加劇了房地產市場的滑坡）并將資金秘密轉移到國外。據花旗集團(Citigroup)稱，過去六個月來資金一直在流出中國。

但與其他地方的政治人物一樣，中國領導人最終必然是民粹主義者。他們不愿給民眾或者說既得利益者造成太大痛苦。每當經濟放緩時，他們就會推出緩和措施進行干預，比如9月底推出的放松購房限制的舉措。目前，經濟學家預計中國將采取降息和其他措施來捍衛經濟增速。今年早些時候，政府已經推出了加速基礎設施支出以及鼓勵銀行向中小企業放貸等微刺激政策。

然而結果卻是一個矛盾的政策組合，目標從改革轉向了經濟復蘇，卻一樣都實現不了。在過去的兩年半的時間里，中國的生產者價格一直在下滑。而且信貸增速雖然有所放緩，但依然高于經濟增速。中國沒法擺脫債務泡沫。龍洲經訊(GaveKal Dragonomics)中國經濟學家潘啟思(Joyce Poon)在一篇報告中指出，經濟低迷、物價回落、新貸款中用于償還舊貸款的部分占比不斷增加,中國似乎在步日本后塵陷入通縮陷阱。如果這些得不到改變，從歷史經驗看中國的出口商及國有企業的表現將好于其他部門。

而這些企業在經濟中的主導地位正是中國的改革要打破的。如果中國政府想要避免陷入長期的經濟低迷，就要讓中國的儲戶、銀行及投資者相信，他們需要經歷一次短暫但劇烈的陣痛。

文/Wayne Arnold 《巴倫周刊》

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