2月2日，人民幣兌美元即期匯率一度跌至6.2604，較當天中間價跌幅達到1.986%，再度逼近央行設定的單日匯率浮動下限2%。

這已是過去八天人民幣即期匯率第5次逼近跌停。

一家香港銀行外匯交易員坦言，它的幕后推手，正是越演越烈的人民幣境內外匯差套利行為。

上周一以來，他發現越來越多境內企業與金融機構從境內人民幣市場大舉購匯（買入美元賣出人民幣），然后將這些美元資金迅速轉往香港無本金交割遠期外匯（NDF）市場結匯（賣出美元買入人民幣），從而套取人民幣的境內外匯差收益。

”每天基本會有80多個基點的匯差收益。“他說。這意味著一家企業若投入1億美元資金參與套利操作，每天至少能創造約80萬美元收益。

然而，套利行為的盛行，某種程度觸發了境內人民幣市場購匯盤潮涌，導致人民幣即期匯率屢屢跌停。

不少銀行外匯交易員不無擔心地表示，若人民幣即期匯率再持續逼進跌停，不排除央行可能采取匯率干預措施遏制這類套利行為。

“但這些企業似乎吃了定心丸。”這位外匯交易員稱，它們之所以敢玩轉這類套利交易，就是看中境外資本正在竭力壓低離岸人民幣匯率，與力求匯率穩定的央行開展一輪暗戰。

境內外匯差套利興起

這位香港銀行外匯交易員直言，在人民幣匯率市場，一直存在兩種報價，一是境內市場的人民幣即期匯率報價，二是香港無本金交割遠期外匯（NDF）市場的離岸人民幣匯率報價。前者某種程度折射央行管理人民幣匯率波動區間的意圖，后者則代表境外機構對人民幣匯率未來走勢的預判方向。

在此前數年人民幣單邊升值的情況下，即便兩者存在100多個基點的匯差，也很少觸發境內外匯差套利行為。究其原因，是多數機構更愿持有人民幣坐等升值收益。

然而，隨著近期美元強勢升值與中國經濟增速放緩，這種局面正被迅速扭轉。

他回憶說，在1月26日人民幣即期匯率首次逼近跌停前，香港NDF市場的人民幣兌美元報價要比境內市場低247個基點，觸發當天早盤眾多企業在境內市場購匯，然后將這些美元悉數轉往香港結匯，套取247個基點的匯差。

由于這種套利行為引發境內市場的購匯盤潮涌，很快觸發人民幣即期匯率一度逼近跌停。

“上周以來，類似現象已經出現多次。”他說，很多企業都是根據隔夜美元指數漲幅預判人民幣跌幅，就在當天早盤先壓低NDF市場人民幣兌美元匯率報價，擴大人民幣境內外匯差，然后就在境內大舉購匯，并將美元拿到香港NDF市場結匯鎖定匯差收益。

他意外發現，每當人民幣即期匯率逼近跌停時，人民幣境內外匯差往往縮小到40-50個基點。由此，套利行為開始消退，帶動即期匯率出現一定程度的反彈。

但是，由于境內采取資本管制措施，企業要完成上述套利操作，絕非易事。比如將境內購匯所得的大量美元如何迅速轉到香港市場結匯出售，就是一道難題。

一家貿易企業主管透露，其實這對某些境內企業并非難事。他們通常的做法是，先在香港設立一家“窗口”公司，通過這家公司與境內企業簽訂一系列貿易合同，就能在貿易項下，迅速將美元匯到窗口公司賬戶實現套利操作。甚至，有些企業為了加快套利交易速度，先讓境外窗口公司將手里的美元資金結匯出售，然后由境內購匯所得的美元資金彌補缺口。

他直言，這種做法的好處，不僅幫助企業將不少“滯留”在境外窗口公司的利潤進行避稅，還能套取相應的匯差收益。

上述外匯交易員指出，目前參與這類套利交易的，主要是境內貿易企業。一方面他們有利潤轉移的需求，另一方面他們購匯額度往往高于結匯，從而間接鎖定人民幣貶值風險。

“周一早盤人民幣境內外匯差超過80個基點時，就有不少企業參與這類套利交易。”他說。在他看來，這種套利行為應該已經被央行相關部門關注到，但這些企業之所以敢于火中取栗，是因為他們在豪賭境外資本正在竭力壓低人民幣匯率，與力求匯率穩定的央行開展一輪博弈。

估值博弈催生套利盤

在這位外匯交易員看來，近期央行通過調整中間價，似乎在有步驟地扭轉人民幣大幅下跌走勢，轉而容忍人民幣跟隨市場緩慢下跌。尤其是上周一人民幣即期匯價首次逼近跌停后，第二天央行就上調人民幣匯率中間價，似在有意穩定人民幣匯率波動區間。

有經濟學家指出，央行此舉是向市場傳遞某種政策信號：正在建立一個以市場供求為基礎的、有管理的人民幣浮動匯率制度。具體而言，就是人民幣匯率波動的區間管理。

多位外匯交易員認為，央行所設定的人民幣匯率波動區間管理范疇，可能是在人民幣兌美元匯率6.0-6.3附近進行寬幅波動。如此，一來它能對美元匯率適時貶值，確保出口產業穩健回暖，二來它也能對歐元、日元等非美貨幣保持適度的緩慢升值，為人民幣國際化進程創造有利環境。

然而，某些境外資本并不認同這種觀點，他們更傾向人民幣會出現一輪快速貶值。

一家美國對沖基金經理認為，人民幣名義和實際有效匯率自2005年匯改以來，已經累計分別升值40.5％和51％。如今隨著美元強勢升值，加之中國經濟增速放緩可能引發資本撤離，不排除人民幣短期出現約10%的技術性回調。

“過去數年人民幣單邊升值，已經積累了龐大的境外套利資金。如今這些資金看到人民幣雙向波動導致匯差收益大幅縮水，自然就會考慮改換門庭。”他進一步指出，據他所知，目前不少日元兌人民幣套利資金正開始撤離。以往，他們每年通過借入日元兌換成人民幣，可以享有4%-5%年化無風險利差收益，但隨著過去一年人民幣兌美元匯率貶值約3.1%，他們發現將套利資金轉向美元，可能獲得比人民幣更可觀的收益，便開始紛紛撤離人民幣資產。

在上述外匯交易員看來，正是境外資本與央行對人民幣匯率未來走勢意見不一，導致境外人民幣匯率報價往往低于境內市場，從而引發套利行為潮涌。

”但是，這種套利行為未必會持續很久，因為境外資本也害怕央行采取匯率干預措施，從而損傷他們自身利差收益。”他指出，一旦人民幣匯率跌破2014年最低點6.2676，則可能令這些境外資本對人民幣匯率未來走勢更加悲觀，進一步加快資本撤離速度，從而持續導致人民幣境內外匯差擴大，激發更多套利盤涌現。

截至2月2日收盤時，美元兌人民幣收盤價報6.2597，離2014年最低點僅僅一步之遙。

本文來自《21世紀經濟報道》，原文標題為《外匯交易員詳解人民幣五跌停 境內外資本匯差套利魅影尋蹤》

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