在21世紀，新興市場成為美國國債和其他美元資產的大買家–僅中國就有超過4萬億美元的官方外匯儲備，大約占新興市場總額的一半。但那又怎樣？美國的軟性國際借款約束減少了美國儲蓄并制造出或多或少的永久性財政和貿易赤字，它會帶來什么危害呢？

首先，美國自身的貿易赤字。美國主要的債權人是重要的工業品出口國–在20世紀80年代主要是西德和日本，但現在更多的是中國和其他的亞洲工業化新興市場。因此，其購買美國金融資產的真正對應物是美國的工業品貿易中的順差。事實上，在最近幾十年，美國幾乎所有的經常項目逆差（等于美國的儲蓄不足額）等于美國工業品貿易逆差。

如果民主黨或共和黨想要改善工業衰落，他們應該通過減少或消除財政赤字來增加美國的儲蓄率。然而他們在錯誤的匯率貿易平衡學說指導下悶頭苦干。他們譴責別國不正當地操縱匯率使其被低估，一種結果就是針對多種不同的工業進口品過度運用反傾銷稅。但這一錯誤學說的主要代價就是將政治注意力從財政赤字上轉移開。在最近的預算中，奧巴馬總統預測巨大的聯邦財政赤字會一直延續到2015年及以后。

第二，匯率貿易平衡謬誤破壞了美元本位制在世界經濟中為其他國家提供名義錨定的天然穩定功能，大多數國家都有很好的理由希望保持穩定的美元匯率。美國自己沒有匯率政策，但其政府不斷嘗試迫使美元對其他主要貨幣的價值下降–要么直接猛烈攻擊日本其后又攻擊中國；要么間接地通過美元低利率（接近零）政策使熱錢不停流出，這會迫使一些新興市場的貨幣升值，而使其他更多的成熟工業化國家保持同等的低利率以避免升值。

改革中的美元本位制：中國之角色

盡管由于上述（2）中美元的錨定作用遭到破壞給全球宏觀經濟的穩定帶來的負面影響令人遺憾，但是上述（1）中美元的貨幣兌換便利性作用依然屹立不倒。2014年美元依然是最通用的出口報價貨幣、銀行間外匯交易貨幣和政府儲備貨幣。

即使如此，美元本位已經失寵。外國人在由美國傳導出的宏觀經濟震蕩中受損，美國的過度特權使其從世界其他國家獲得了無期限的廉價美元信貸。在匯率貿易平衡這一錯誤理論和巨大貿易赤字下的美國人抱怨外國政府通過不公平地操縱匯率來保證其商業優勢–而美元本位制的角色使其沒有自己的直接匯率政策。

于是我們面對一個巨大的悖論。盡管沒有人自稱喜歡美元本位制，但自1945年以來外匯市場上政府和私人部門參與者的偏好顯示都是繼續使用它。因為這一重要的貨幣機制有力地保證了國際貿易是多邊的而不是單邊的，它是卓越非凡的幸存者，珍貴到不能失去，而又難以替代。

只擁有單一的國際貨幣具有巨大的規模經濟效益。但是很多建議都想要用其他安排來代替美元–20世紀50年代是大宗商品儲備貨幣，70年代早期是IMF的特別提款權，80年代日本泡沫時期是國際化的日元，21世紀初頭十年是表現良好的歐元，現在是基于中國貿易優勢的國際化的人民幣。我既不會例舉每一種國際貨幣的利弊，也不想提出新的建議。

以現實的眼光來看，美元本位制極強的彈性使我斷定，國際貨幣體系改革需要以美國改善其貨幣和匯率政策為方向，同時中國可能逐漸成為更平等的伙伴，以及IMF能繼續提供重要的法律框架。

這樣的改革最重要的方面是理念的變革：

（i）為使美國擺脫弱勢美元綜合征，就要拋開教科書和金融媒體中的匯率貿易平衡謬誤。

（ii）讓美國的政治家看到持續的財政赤字所導致的貿易逆差與困擾很多部門的工業品過度進口之間的關聯。

雖然消除財政赤字可能對各方面都好，對美國國內也好，但是在不斷增長的世界經濟中，難道不是需要美國的經常項目（貿易）逆差一方面為外國中央銀行的外匯儲備提供充足的國際（美元）流動性，另一方面為外國商業銀行提供運營余額嗎？這一常見的反對觀點盡管貌似可信，但實際上是謬誤的。

在”輝煌的30年”中，美國大量經常項目順差通常是以美元計價的–包括馬歇爾計劃和同類的其他對外援助，例如，大批美國對外直接投資以及大量購買外國私人長期債券。戰后總量巨大的美國總資本流出意味著外國中央銀行可以通過積蓄美國國債和美國銀行存款，極快地充實其官方外匯儲備。從美國流出的長期低流動性投資比其經常賬戶順差更多。外國人在美國的流動性美元債權雖然不多，但是可以此形式實現資本回流以填補這一差額。

事實上，如果美國的政治家能夠被說服去消除財政赤字，或甚至轉為盈余，美國國際收支平衡表中資本項目的重組可以為全球提供充足的流動性撥備。如果經常項目逆差消除，美國的對外直接投資等長期資本流出隨即增加，這個過程可能會很明顯，同時外國人可以繼續設立流動性美元債權。當美國在國際資本市場上擺脫凈借款人的角色時，更多的國際資本可能會流向較窮（且信用良好的）的國家。美國的貿易保護主義者面對進口量的降低和關稅配額的限制會展開激烈的辯論。

但是這一美國國際收支變革的假設，最好是在與其最大債權國–中國–雙方都進行相互調整的情況下完成。就像布雷頓森林協定也只是兩個國家之間的談判一樣，今天美元本位制成功延續的關鍵是中美兩國之間的利益平衡。

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