過去幾個季度，中國的資本外流量一直非常大。2014年3季度到2015年2季度，中國資本外流總額已達至少USD3000億或者每季度750億美元左右，還不包括無法計量的 “誤差與遺漏”。事實上，這個資產外流高于經常賬戶余額，導致中國的官方儲備顯著下降。

在處理這些大部分可能是良性的資產流出時，央行有兩個選擇： 其一，滿足官方儲備外的所有私營部門對美元的過度需求；其二，讓市場來決定，即停止賣空外匯儲備，以防止人民幣貶值。我們認為，在8月11日之前，人民銀行選擇了路徑一。 而8月11日宣布其政策開始轉向路徑二 。

第三，中國的貨幣總量是基于其總貨幣規模的函數，而這又是由官方外匯儲備量所決定。1995-2014年間，中國的外匯儲備急劇上升，從2005年的819萬億美元，上升到2014年第二季度的最高峰，4萬億美元的。此后中國官方儲備大幅下滑至2015年七月的3.6萬億美元。

外國官方儲備急劇下降意味著貨幣緊縮，因為貨幣總量是基礎貨幣的倍數。但貨幣乘數可被存款準備金率或存款利率所影響，而這兩者都被降低以抵消外匯儲備流出的影響。我們一直認為，貨幣寬松政策，包括降低存款準備金率和降息都是“防御”性的，意在維持某種程度的寬松貨幣政策，而不是繼續放寬貨幣政策。這是我們認為的外匯儲備和貨幣政策之間的相關性。

總之， 8月11日政策時間點的選取更多來自于資本外流，而不是貿易競爭力或經濟增長。即大量資本外流導致了市場上貨幣貶值壓力，這反過來又迫使央行調整美元兌人民幣的固定價格。之前我們認為央行不會改變其匯率制度以避免市場對人民幣貶值進行投機，因為這可能進一步引發更多的資本外流。北京可能最初和我們觀點一致，但市場經歷了“ 瑞士央行黑天鵝”以后 ，或許北京考慮到長遠來看，自由外匯市場更有利于長期改革。

美元兌人民幣可能會從此走高

我們不同意美國財政部對于人民幣仍然低估的看法。根據我們的公平價值模型，美元兌人民幣的公平價格約為6.60，而人民幣兌非美元貨幣的公平價值指向更大幅度的人民幣貶值 。

在中國人民銀行的新聞稿中，明確表示從現在開始，美元兌人民幣將在中國人民銀行“監督”下，越來越多地由市場來決定。雖然央行指出，2015年8月1日的操作是“一次性”的 ，重新調整市場價格，本質上它意味著市場將坐在駕駛員座位，而不是央行。

反過來，這意味著，如果國際收支像過去很多年一樣出現赤字，官方干預拋售美元幅度會很小。由于大量資金外流，我們相信中國的國際收支狀況很可能會留在虧損，因此美元兌人民幣應該上漲。美元債務的大量過剩和膨脹的持有更多的美元資產的愿望，將極有可能導致未來幾個季度或者數年的顯著資本外流，進而推高美元兌人民幣。人民幣兌美元貶值10％似乎是合理的，雖然中國人民銀行副行長易綱持有不同意見。

關于中國，大家習慣于以“單向”交易的眼光來看待，因此不斷被不同市場變化感到驚訝。中國崛起推動了“金磚四國”的狂熱，商品期貨超級周期，以及人民幣升值。這些都是單向交易，直到他們結束。市場需要消化商品價格不再會繼續因為中國或金磚四國取代世界而持續升高。北京最新的政策變化提醒市場，人民幣已不再是單向交易，我們認為這是一個積極的發展。

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