腿部萎縮的健美運(yùn)動(dòng)員

中國(guó)是一個(gè)充滿分歧的國(guó)家。其以軍事實(shí)力，經(jīng)濟(jì)份額，人口為代表的“硬實(shí)力”已遙遙領(lǐng)先其以金融業(yè)自由度和流動(dòng)性，法治等為代表的“軟實(shí)力”。中國(guó)就像一個(gè)健美運(yùn)動(dòng)員，代表經(jīng)濟(jì)實(shí)力的上身肌肉發(fā)達(dá)，預(yù)示金融市場(chǎng)的下身骨瘦如柴。中國(guó)政府已認(rèn)識(shí)到這個(gè)不協(xié)調(diào)，并決定重點(diǎn)發(fā)展其“腿部”，以支持長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

貿(mào)易上中國(guó)并不需要迫使人民幣貶值。很多觀點(diǎn)認(rèn)為因?yàn)榻?jīng)濟(jì)放緩北京希望或需要貶值人民幣，因此在無(wú)其他政策可用的情況下，按了“緊急按鈕”，對(duì)此我們不同意。

分解中國(guó)的經(jīng)常賬戶盈余發(fā)現(xiàn)，中國(guó)貿(mào)易年增長(zhǎng)率從2008年第四季度金融危機(jī)前3610億美元急劇飆升至2014年第四季度的4760億美元。全球大宗商品價(jià)格的大幅下跌對(duì)于中國(guó)這樣能量和投入密集型經(jīng)濟(jì)的貿(mào)易已經(jīng)起到重要的正面沖擊。從絕對(duì)美元計(jì)算，中國(guó)貿(mào)易順差比金融危機(jī)前的峰值高出32 ％ ，而大約占GDP的5% 。縱觀中國(guó)的貿(mào)易平衡，我們很難看到人民幣升值對(duì)外貿(mào)易的妨礙。

經(jīng)常賬戶盈余增長(zhǎng)速度不及貿(mào)易盈余增長(zhǎng)。一方面，由于中國(guó)海外資產(chǎn)主要是債券，而外國(guó)人持有的中國(guó)資產(chǎn)主要是收益率較高的股票或股票類資產(chǎn)，從而導(dǎo)致收入平衡日益惡化；另一方面，由于對(duì)外旅游和外向型學(xué)生流，服務(wù)平衡受損，但是，更多這不應(yīng)該直接與人民幣水平相聯(lián)系。

簡(jiǎn)而言之，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)放緩，投資和貿(mào)易增長(zhǎng)同時(shí)減速。觀察中國(guó)貿(mào)易平衡和經(jīng)常賬戶平衡，很難推斷中國(guó)對(duì)人民幣貶值的迫切需要或者說(shuō)人民幣貶值將對(duì)經(jīng)濟(jì)減速有決定性的緩解作用。

值得注意的是，政策制定者不僅決定大多數(shù)經(jīng)濟(jì)軟著陸，也在指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)軟著陸。

資本外流是更大的問(wèn)題

我們一直認(rèn)為，中國(guó)的主要外部挑戰(zhàn)更多的是關(guān)于如何管理資本流動(dòng)，而不是貿(mào)易。 因此匯率政策將需要調(diào)整，以應(yīng)付未來(lái)的匯率變動(dòng)預(yù)期，而不是當(dāng)前匯率水平。

首先，中國(guó)已經(jīng)積累了巨大的美元企業(yè)債務(wù)，根據(jù)國(guó)際清算銀行，其總額超過(guò)1.2萬(wàn)億美元。十多年來(lái)，以較低利率且注定貶值的美元借款來(lái)資助企業(yè)運(yùn)營(yíng)是行之有道的。借更多的美元債券投資本地房產(chǎn)和股市也很有道理。這個(gè)巨額美元債務(wù)應(yīng)使央行謹(jǐn)慎干預(yù)市場(chǎng)，以引發(fā)踩踏償還美債事件，例如，人民幣長(zhǎng)期貶值。這就是為什么狹窄的看，我們?cè)J(rèn)為，維護(hù)穩(wěn)定匯率似乎比試圖尋求實(shí)際有效匯率更重要。

其次，中國(guó)在未來(lái)幾年內(nèi)，隨著資本賬戶自由化，將發(fā)生資本外流海嘯。

筆者認(rèn)為，中國(guó)政府而非私營(yíng)部門持有一個(gè)極高比例的國(guó)外流動(dòng)性資產(chǎn)——極其危險(xiǎn)的是，私營(yíng)部門積累的大量財(cái)富大多集中為人民幣資產(chǎn)。而達(dá)到私營(yíng)部門持有相對(duì)平衡的國(guó)內(nèi)和國(guó)外資產(chǎn)，依照15年前的韓國(guó)和30年前的日本的經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)中國(guó)將有價(jià)值3萬(wàn)億美元的資本流出。這將是代表經(jīng)濟(jì)繁榮以來(lái)中國(guó)境內(nèi)被壓抑已久的良性資產(chǎn)外流，雖然目前沒(méi)有一個(gè)方便私營(yíng)部門投資海外的出口。

不同于美國(guó)財(cái)政部，我們認(rèn)為中國(guó)官方積累大量外匯儲(chǔ)備是合理的，因?yàn)檫@是私營(yíng)部門潛在資產(chǎn)流出“預(yù)存資金”的一種形式。換句話說(shuō)，過(guò)去15年官方對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)是必要的，一方面因?yàn)樗綘I(yíng)部門到海外投資的愿望和能力之間不匹配，另一方面防止資本外流有助于協(xié)助管制相對(duì)緊張的資本市場(chǎng)。

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