三、美聯儲縮表的外溢影響

美聯儲作為全球最大的央行，縮表將對美國、全球和中國經濟金融形勢帶來較大的外溢影響。具體來看：

（一）對美國影響有利有弊

第一，將推升中長期利率，影響固定投資和經濟增長。據美聯儲經濟學家估算：由于QE實施，美國10年期國債利率較無QE情況降低了100個基點，這也意味著其期限溢價為負100個基點。隨著縮表開展及久期縮短，期限溢價和長期利率會逐漸回升。到2017年底期限溢價可能回升到負85個基點；到2023年第一季度當縮表基本完成之際，該溢價估計僅有負24個基點（Brian Bonis，2017）。這將限制企業投資支出，制約經濟增長空間。

第二，將對金融穩定造成威脅。一方面，長期利率提升將增加企業債務負擔。據IMF估算，總計擁有近4萬億美元資產（約占美國公司總資產22%）的美國公司，在借款成本大幅上升、流動性緊張的背景下，資產負債表將變得脆弱。其中22%公司付息能力處于2008年金融危機以來最弱水平，10%公司可能無力用盈利覆蓋利息支出。另一方面，利率走高可能引發債市動蕩。2013年時任美聯儲主席伯南克僅僅提出可能在下半年降低資產購買，即引發了市場動蕩，10年期國債收益率暴漲100個基點。當時只是放慢QE步伐，而本次縮表是QE的逆向操作，如果退出速度過快、與市場溝通不暢，有可能再次引發市場動蕩。不過考慮到美聯儲已向市場充分釋放縮表信息，并且給出較長調整反映期，預計對市場沖擊有限。

第三，有利于美聯儲完善和豐富貨幣政策操作方式。危機以來美聯儲采取QE與利率政策互動應對經濟衰退，采用利率政策調節短期利率，同時通過資產總量和結構調整來影響中長期利率及收益率曲線形狀，積累了豐富的經驗教訓。有鑒于自然利率長期低下，以后美聯儲很可能在繼續采用利率工具的同時，更多采用資產負債表作為政策工具，對資產負債表做擴張或收縮的周期性操作。而本次縮表過程可為美聯儲資產負債表操作及其與利率的互動，建立一個完整的、可重復的模式。

（二）全球流動性和資產價格承壓

第一，縮表將使全球流動性緊張。由于美國資產回報率長期維持在低位，泛濫的美元流動性通過跨境借貸、直接投資、國際債券購買等方式流到其他新興經濟體。新興經濟體國家為維持本國匯率穩定，利用本幣購買美元對沖資本流入沖擊，造成本國流動性跟隨美元同步增加。反之，隨著美聯儲開啟縮表進程，疊加特朗普的減稅措施，全球美元流動性將大幅度減少，新興經濟體也將賣出美元回收本幣流動性，全球將普遍迎來資金緊張局面。

第二，全球流動性緊縮將對各類資產價格造成沖擊。鑒于美國經濟和美元在國際貨幣體系中的重要地位，美聯儲貨幣政策的一舉一動都會對國際金融市場帶來巨大影響。美國貨幣政策方向與經濟走勢密切相關，正常化速度加快說明美國經濟走勢向好，因此，美元流動性減少和購買力提高，將對美元指數帶來支撐，美元走強將拖累其他國家匯率價格和全球大宗商品價格走勢。其次，美聯儲無論是主動還是被動減少國債持有規模，均會造成美國債券市場長端利率走高，并將通過跨境資本流動和投資者資產組合籃子調整影響全球債市，為留住國際資本，其他國家債券收益率和固定收益市場回報率將隨之走高。

不過，縮表對全球股市的影響預計將弱于債市、匯市和大宗商品市場。縮表初期可能會因恐慌情緒蔓延遭受一定沖擊，但隨著縮表進程的持續，影響幅度將趨于減弱，內部也將出現分化。以2013年12月至2014年10月美聯儲QE減量期間的股市表現為例，MSCI發達市場上漲12%，而MSCI新興市場下跌3%，美國三大股指平均增幅高達9%，印度（36%）、中國（5%）和俄羅斯（5%）等國股市也擁有不錯的收益，但香港恒生國企股（-3%）和巴西（-3%）股市表現較差。

第三，美元融資成本提高，企業債務負擔加重。美聯儲縮表后，美元流動性收縮，通過組合再平衡效應和預期效應長短端利率均會上升，收益率曲線會更加陡峭，這將提高國際市場美元融資成本。當前，新興經濟體外債主要以美元為主，危機后，企業資產負債表大肆擴張，債務負擔從2004年的4萬億美元增至2014年的18萬億美元。如果美聯儲啟動縮表，疊加加息，將對新興經濟體債務償還和“借新還舊”能力帶來挑戰。

（三）對中國影響偏負面

第一，跨境資本將持續外流，國內流動性面臨壓力。無論是量的減少還是價的提高，美聯儲任何舉動都將引起國內金融市場反應。之前在加息階段，國內市場主體已紛紛抓緊海外資產配置，對美直接投資激增，企業通過提前償還美元貸款、增加進口預付款比例等手段調整資產負債結構。自2014年下半年以來，中國已連續三年資本凈流出，外匯儲備余額也從4萬億美元高點降至目前3萬億美元出頭，外匯占款余額也跟隨大幅下降，對國內流動性帶來一定壓力。今年以來，隨著“特朗普交易”行情退潮和人民幣匯率強勢走高，中國跨境資本流動形勢出現明顯好轉。然而，隨著10月份美聯儲正式啟動縮表，12月加息預期也重新升溫，“特朗普交易”可能卷土重來，中國跨境資本外流存在一定壓力。

第二，人民幣匯率短期存回調風險。2017年初人民幣在經歷短暫的貶值階段后，在央行嚴格外匯管制措施、美元階段性回調、離岸市場人民幣流動性收緊和一季度國內經濟數據優于預期等利好因素作用下，人民幣匯率大幅走高，截至9月20日，人民幣即期匯率收為6.5742，較年初升值5.8%，市場貶值預期極大緩解。

然而，自8月底以來，在人民幣中間價罕見的走出一波11連升后，央行擔心人民幣匯率持續大幅走高對出口貿易和經濟穩定增長帶來沖擊，9月8日通過取消遠期購匯需繳納的20%外匯風險準備金和境外存款境內存放準備金的穿透式管理，使人民幣升值預期有所松動。考慮到今年以來人民幣匯率升幅較大，再次積累了不少購匯需求，此時疊加美聯儲超預期的鷹派講話和貨幣政策正常化步伐，預計將提振美元指數。人民幣匯率在很大程度上受美元匯率影響，美元反彈和央行放松管制預期將使人民幣匯率在短期承受一定壓力。9月21日，美聯儲正式公布縮表當天，人民幣匯率中間價上調184個基點，即期匯率也持續高于中間價，表明外匯市場供求力量已經有所反應，但預計該影響有限，長期看人民幣匯率仍將保持區間波動。

第三，中性貨幣政策維系難度加大。根據央行發布的一季度貨幣政策執行報告看，未來一段時間貨幣政策仍將維持穩健中性的基調，既有意控制信貸投放和調節好流動性閥門，又配合金融監管政策的密集出臺進行適度對沖。當然，目標的實現需要中國央行保持較高的貨幣政策自主性，可視情況相機抉擇。然而，一旦美聯儲開啟縮表，中國央行可能將被動縮表（如外匯占款下降）或緊縮貨幣政策，以避免中美利差擴大，減輕資本流出和人民幣貶值壓力。考慮到當前正處于金融去杠桿過程，在市場利率跟隨走高背景下未來央行利用公開市場操作撫慰市場流動性的做法可能將受限，市場波動將加大。

第四，國內債券市場將面臨調整。由于跨境資本頻繁流動和全球債券市場高度聯通，美債收益率提升也必將帶動中國債券市場收益率提升，尤其是長期債券價格將大幅度下挫，中國債券市場將面臨調整，投資者將面臨估值損失。然而，考慮到中國仍然存在較為嚴格的資本流動管制，中國央行也有一定的貨幣政策自主權，因此預計中國債券市場所受沖擊將小于美債市場。

第五，我國外匯儲備面臨估值損失，變現能力減弱。美國財政部數據顯示，截至2017年3月，我國持有1.09萬億美元國債，僅次于日本為美國第二大債權國，占全部美債市場規模7%左右，占我國外匯儲備余額36.2%。美聯儲持有美國國債規模比中國多一倍，因此，美聯儲無論是減少美債投資規模還是直接拋售美債，都會使美債價格大幅下跌，給我國外匯儲備投資帶來估值損失。此外，美聯儲作為世界上最大的美債持有方，如果其減少美債持有，對美債的國際需求和流動性也會帶來一定影響，將降低我國外儲的變現能力。

對于此次美聯儲縮表，既要充分認識其風險，但也無需風聲鶴唳，草木皆兵。美聯儲縮表雖然會在一定程度上影響國內流動性，沖擊金融穩定，但考慮到目前我國央行貨幣政策操作手法和節奏愈加嫻熟，貨幣政策工具愈加豐富，對市場走勢和風險判斷愈加精準，央行應能很好地應對此次挑戰。同時，考慮到美聯儲縮表節奏是相對有序和可預測的，會給市場足夠的調整和反應時間，因此，也會進一步降低縮表對全球經濟和金融市場的影響。但不可忽視的是，縮表確會產生較強的外溢效應，在不夸大其影響的同時，還要密切關注其可能帶來的沖擊。

來源：央行觀察

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