去年8·11匯改后，中國(guó)央行在境內(nèi)外市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率進(jìn)行了一定程度的干預(yù)，以保證匯率的平穩(wěn)，為了防止市場(chǎng)形成貶值預(yù)期造成“踩踏效應(yīng)”。由于市場(chǎng)仍然存在比較明顯的人民幣貶值預(yù)期，筆者相信未來一段時(shí)間內(nèi)中國(guó)央行仍將保持對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)力度。
事實(shí)上，外匯市場(chǎng)干預(yù)是很多央行面對(duì)匯率大幅波動(dòng)的本能選擇，在過去的幾年中，俄羅斯央行就曾經(jīng)大幅度干預(yù)盧布的匯率，俄羅斯的故事也有一定的借鑒意義。
首先需要了解一下盧布的國(guó)際地位，俄羅斯是全球第九大經(jīng)濟(jì)體，軍事實(shí)力也排名全球前列，其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，石油產(chǎn)業(yè)是其最為重要的經(jīng)濟(jì)支柱。石油出口也是其外匯收入的主要來源。在全球外匯市場(chǎng)上，根據(jù)國(guó)際清算銀行在2013年的統(tǒng)計(jì)，盧布的交易量排名全球第十二位，占全球交易份額的1.6%，同期人民幣的交易量全球占比為2.2%，排名第九。從主要外匯對(duì)交易來看，美元兌盧布的交易量在2013年排名全球第十。從這些指標(biāo)來看，盧布是全球重要的交易貨幣之一。
俄羅斯的外匯儲(chǔ)備從2013年年中的高點(diǎn)5300億美元，下降至2015年9月的3600億美元，其下滑的主要原因是俄羅斯央行在外匯市場(chǎng)的干預(yù)行為。與此同時(shí)，盧布兌美元的匯率從2013年的1美元兌31盧布貶值至1美元兌66盧布，貶值幅度超過一倍。但從效果來看，俄羅斯的外匯市場(chǎng)干預(yù)最多只是延緩了盧布的貶值，并沒有從根本上改變其趨勢(shì)。
從俄羅斯央行公布的干預(yù)記錄可以看出，盡管市場(chǎng)在2014年年底由于美國(guó)對(duì)俄羅斯的制裁開始關(guān)注盧布貶值的問題，但事實(shí)上俄羅斯央行的干預(yù)舉動(dòng)從2013年已經(jīng)開始，2013年全年，俄羅斯央行在市場(chǎng)上至少動(dòng)用了250億美元來捍衛(wèi)盧布匯率，同期俄羅斯的外匯儲(chǔ)備從年中高點(diǎn)的5300億美元下滑至年底的5000億美元，兩者的變動(dòng)幅度相當(dāng)。盧布對(duì)美元的匯率當(dāng)年也幾乎在30-33之間的區(qū)間窄幅震蕩，某種程度上表明俄羅斯央行的干預(yù)舉動(dòng)還是取得了一定的效果。
但隨后伴隨著俄羅斯與烏克蘭在克里米亞問題上的沖突嚴(yán)重，美國(guó)和歐盟也開始逐步卷入，這導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)于俄羅斯政局動(dòng)蕩的擔(dān)憂，盧布也在2014年3月左右出現(xiàn)10%的貶值，至1美元兌換36盧布，同期，俄羅斯央行的干預(yù)力度開始加大，2014年1月和2月，俄羅斯央行分別動(dòng)用了70億美元和60億美元對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，到了3月份的干預(yù)力度明顯加大，當(dāng)月就動(dòng)用了220億美元，此后盧布出現(xiàn)了一定的升值，并在年中回到了1美元兌換34美元的水平。從2014年6月至2014年9月，由于匯率相對(duì)穩(wěn)定，俄羅斯央行沒有對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。
然而，市場(chǎng)上仍然暗流涌動(dòng)，從2014年年中開始，油價(jià)從100美元的高位開始下滑，到了9月突然穿斷崖式的下跌，到12月底，油價(jià)在半年內(nèi)跌幅將近50%，這成為了盧布真正噩夢(mèng)的開始，到2014年12月底，盧布兌美元大幅貶值至1美元兌60盧布的水平，期間俄羅斯的經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了明顯的下滑，全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從2013年的1.3%下行至2014年的0.6%，伴隨經(jīng)濟(jì)下滑和貨幣貶值的，是通脹的不斷上升，到2014年年底，俄羅斯的通脹率已經(jīng)超過兩位數(shù)，幾乎是年初的一倍。
面對(duì)盧布的貶值，俄羅斯央行在2014年10月份再次動(dòng)用了270億美元的外匯儲(chǔ)備對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。到了11月份，俄羅斯央行的干預(yù)力度明顯減小，當(dāng)月僅動(dòng)用了不到8億美元進(jìn)行市場(chǎng)干預(yù)，但盧布貶值趨勢(shì)不減，到了12月，盧布從48一線跳升至60的水平，在1個(gè)月內(nèi)的貶值幅度超過20%。2014年12月，俄羅斯央行動(dòng)用了110億美元。
同時(shí)，俄羅斯央行通過大幅度加息來提高做空盧布的成本，2014年11月，俄羅斯央行從關(guān)鍵利率從8%上調(diào)至9.5%，這樣的一個(gè)大幅度的升息也讓市場(chǎng)開始擔(dān)憂俄羅斯經(jīng)濟(jì)的前景。與此同時(shí)，俄羅斯央行的聲明也透露出“將允許盧布匯率自由浮動(dòng)，不會(huì)無限度干預(yù)外匯市場(chǎng)”的意味。2014年12月，俄羅斯央行兩次加息，將關(guān)鍵利率從9.5%的水平大幅上調(diào)至17%。而這時(shí)候，市場(chǎng)的分析人士都很清楚，俄羅斯經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)難以恢復(fù)，超高的利率盡管可以打擊做空力量，但對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的侵蝕也將是長(zhǎng)期的。
到了2015年1月份，俄羅斯央行最后一次使用了20億美元對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，此后再無行動(dòng)，有意思的是，盧布匯率將近1美元兌70盧布的高點(diǎn)逐步值至年中的1美元兌50盧布的水平左右，但伴隨油價(jià)的的進(jìn)一步下跌，俄羅斯經(jīng)濟(jì)陷入衰退。從6月開始，盧布再度出現(xiàn)貶值，并一路下跌至9月份的66盧布兌一美元的水平。
在2014年當(dāng)年，俄羅斯動(dòng)用了700億美元對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，但俄羅斯過度依賴能源的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致了其經(jīng)濟(jì)基本面快速的惡化。盡管市場(chǎng)已經(jīng)習(xí)慣于盧布匯率的大幅波動(dòng)，但留給俄羅斯的卻是經(jīng)濟(jì)衰退和通脹高企。
在盧布匯率大波動(dòng)的幾年中，中國(guó)企業(yè)也面臨著巨大的損失，由于匯率波動(dòng)較大，以及這些企業(yè)對(duì)匯率管理的忽視，導(dǎo)致了企業(yè)銷售產(chǎn)品就虧損的窘境。大量企業(yè)因此被迫停止在俄羅斯市場(chǎng)的銷售。
提高風(fēng)險(xiǎn)管理的意識(shí)，是市場(chǎng)留給我們的最大啟示。另外需要指出的是，中國(guó)央行盡管手握大量的外匯儲(chǔ)備，但干預(yù)匯率并非長(zhǎng)久之計(jì)，同時(shí)按下葫蘆浮起瓢，匯率看似穩(wěn)定，但對(duì)經(jīng)濟(jì)可能造成很多的扭曲效應(yīng)，因此根本上來說，中國(guó)仍然需要通過加速改革，改善整體經(jīng)濟(jì)基本面的狀況，并提振市場(chǎng)的信心。值得注意的是，采取過多的行政性手段來避免人民幣貶值，事實(shí)上只能改變市場(chǎng)的短期方向，并不能改變市場(chǎng)的預(yù)期。此外，中國(guó)企業(yè)也需要改變“不愿意管理匯率風(fēng)險(xiǎn)”的習(xí)慣，否則最終的重?fù)?dān)將全部落在央行身上。
文/周浩 德國(guó)商業(yè)銀行中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家 來源：英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》
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