隨著近日某些城市房地產市場的再次大幅上漲，房地產是否能夠繼續作為中國家庭首要、甚至唯一的投資選擇，再一次成為中國全國街頭巷尾廣泛為大家所討論和爭辯的一個熱門話題。

支持“泡沫論”的人認為，無論從房價對收入比、房價對租金比、歷史漲幅（投資回報率），土地總價值等傳統標準考量，中國的房價不但高，而且已經高得離譜。今后不要說是上漲，就算能不下跌，已屬不易。

然而，反對“泡沫論”的人認為，即使是經濟學家自己都尚未就發達經濟里是否真的存在有泡沫這么一個經濟現象達成共識，更不要說在中國這么一個變換紛呈的轉型經濟之中。而且，很多看好中國房地產的人士會指出，房地產不但在過去十年曾經是中國最好的投資選擇，而且最近在某些城市的明顯價格上漲，也恰恰說明了中國房地產價格，至少是在很多一線城市，不但要漲，而且還會大漲。

不錯，泡沫的確可能是經濟學家研究時間最長，但達成共識最少的一個研究領域。而泡沫的有趣和迷人之處，恰恰在于知道泡沫崩盤之后，投資者才有機會能真正知道誰站在了正確的一邊。很多在泡沫期間賺得缽滿盆滿，不可一世的奇才，在泡沫崩盤后被證明不過是碰巧免費乘了一回過山車而已。

泡沫之所以形成和崩盤，很大程度上是因為投資者對于不了解得事物（投機的對象）今后的價格走勢產生的不同預期所導致的。泡沫形成的一個很重要的原因，并非在于投機的標的有任何長期投資價值；恰恰相反，而是往往由于投機者對于投機目標，抱有太多不切實際的期望。泡沫之所以形成，主要是由于投機者“買漲不買跌”的投機心理受到價格上漲的進一步強化。而泡沫之所以崩盤，往往也是由于投機者對價格上漲的預期變得越來越脆弱，投機意愿越來越弱，直到有一天可能一個看似微小或者遙遠的蝴蝶事件，會徹底顛覆泡沫里的“瘋牛”思維并引發泡沫的崩盤。

更有趣的是，很多研究和歷史事件表明，泡沫越是臨近崩盤之前，漲幅反而特別大?回顧過去二三十年在全球出現的幾次重大泡沫，無論是80年代末期的日本股市，90年代末期的美國納斯達克市場，2007年的中國A股市場，往往是在市場見頂并且之后崩盤之前的6到12個月里，走出大幅瘋狂上漲的行情。而等到泡沫崩盤之后，市場不但把市場見頂之前一年的漲幅悉數退回，而且還會跌回到遠遠低于市場最后的瘋狂上漲之前的水平。

但是，在如此瘋狂的上漲面前，投資者很難不為之所動。即使是如老虎基金的創始人羅布森這樣資深的投資者，也因為覺得看不到泡沫的盡頭，而在互聯網泡沫崩盤之前不久，決定解散自己擁有傳奇業績的基金。再早如全人類偉大的物理學家牛頓爵士，雖然在英國南海泡沫之初戰斬獲了豐厚的投資收益，但是沒能頂住泡沫末期瘋漲的誘惑，在投機狂潮接近崩盤的時候賭上了全部身家，最后當然也就落得了賠光全部身家的下場。牛頓在此之后曾經發出“我可以估算天體的距離，但是沒法估算人類內心的瘋狂”哀嘆。

那么究竟為什么泡沫在崩盤之前，漲幅反而特別驚人呢？究其原因可能有以下幾點。

首先，由于做空機制（融券機制，股指期貨）的存在，在泡沫形成早期，市場上多空雙方的力量是大體相同的。但是泡沫在經過一定時間的發展后，市場中的空方處于明顯的劣勢，不再能夠對泡沫的膨脹形成有效的制約和限制。與此同時，出于對自己投資風險的關注，很多投資者看空但不做空（例如美國互聯網股票泡沫期間的很多對沖基金），因此進一步促進了股市的上漲和泡沫的加劇。

在這種投資情緒的變化鼓勵下，缺乏投資素養和風險意識的投資者會越發地關注市場的短期走勢，并且用這種短期走勢來預測今后的長期方向。更有甚者，很多投機者對于資產的基本面價值和長期趨勢已經完全不關心，只希望能在短期的大漲中多賺快錢。美國互聯網泡沫中在公司上市當天開盤后買入股票收盤前拋出，中國權證市場里在權證接近到期幾乎沒有價值時仍然在同一交易日上午買入并在收盤前拋出的“翻盤俠”們，就是這種投機心理的極端反映。

其次，隨著泡沫的演化，越來越多的投資者已經開始意識到泡沫的存在和風險的累積。和泡沫早期不同，理性的投資者開始意識到投資價值的萎縮和投機情緒的蔓延，在這種環境下，為了能夠吸引理性尚存的投資者入市，市場必須提供更高的短期收益率，以吸引那些已經對市場產生懷疑的投資者。雖然這些投資者自己也對于泡沫能否持續下去沒有把握，但短期的收益率如果足夠高的話，也足以利令智昏，投資者希冀在今后的博傻中能夠順利地把泡沫資產轉賣給比自己更貪心的韭菜。

而且，由于隨著泡沫發展，大多數資產都顯現出明顯“不靠譜”的趨勢，因此投機的熱情就會聚集在更少的投機標的身上，因此造成優質資產，明星資產，在泡沫崩盤前特別引人注目的上漲。在上世紀90年代美國互聯網泡沫中亞馬遜，雅虎，都曾經是這樣的泡沫“明星”，享受了股價在泡沫見頂前幾個月還翻番的泡沫紅利。但即使是這樣的“明星”，最終也沒能逃脫在泡沫崩盤后股價下跌90%的命運。

再有，就是泡沫末期預期的一致性。如果說泡沫初期市場上還存在大量對于今后市場預期的不同意見的話，接近泡沫崩盤的時候，市場上往往形成了一種泡沫一定會一直持續下去的高度一致的意見。例如在日本80年代末的股市和房地產泡沫，美國90年代末的互聯網泡沫，2007-2008年全球的房地產和股市泡沫崩盤之前，都存在著這種“這一次不一樣”、“泡沫本來就很合理”的社會認同。

然而，這種意見的高度統一雖然表面上看似有利于泡沫的剛性化，其實反而是泡沫最大的敵人。由于幾乎全市場的投資者都相信并不存在泡沫，因此所有投資者都認為市場具有投資價值，因此所有投資者都已經買入了泡沫資產。但問題由此而來了，如果所有的投資者都已經買入了泡沫資產，那哪還再有韭菜來充當“接盤俠”的角色呢？如果沒人接盤，那么投資者擁有的，不過是“有價無市”的紙上富貴罷了。

文/朱寧 來源：英國《金融時報》

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