三、多維視角下的債務可持續性

考察債務的可持續性，我們選擇了以下三個維度：一是考察實體部門利息負擔，特別是它與增量GDP的比重，剖析較高的債務能否持續“滾動”下去；二是考察政府部門作為債務危機的“最后貸款人”，其本身的債務持續性如何；三是從主權資產負債表的角度，討論主權資產可否覆蓋不斷增長的政府債務。

（一）實體部門利息負擔視角。首先，高儲蓄不能保證利息負擔較低。中國當前儲蓄率仍然很高，從而保證了充足的資金供給。如果將利率看作是資金供求的價格，未來利率不會大幅攀升。但僅有儲蓄率高并不能保證利率水平較低，因為從儲蓄到投資，經歷了許多鏈條，如果層層鏈條層層加碼，最終融資成本就會大幅上升，從而利息負擔加重。這正是中國當前金融體系的問題存在。其次，中國去杠桿在短期內難有突破性進展，而美國又處在加息周期導致中國加息壓力增大，從而導致國內利率上升較難避免，以上兩個因素共同作用，導致利息負擔有進一步加重的風險。第三，如果經濟增長率還有所下滑的話，利息負擔占增量GDP比重還會進一步上升。

（二）政府債務可持續性視角。任何金融危機本質上都是債務危機，而政府在危機中負有最后貸款人的責任。盡管我們分別考察分部門的杠桿率并剖析其隱含的風險，但顯然，政府部門杠桿率的動態演進最值得關注，因為這直接涉及到政府有沒有能力來應對債務增長過快而引發的危機。我們對政府部門杠桿率的動態情景模擬表明：在未來的20年，政府部門杠桿率還是會逐步攀升，并未出現收斂。收斂時間的長短，既取決于初始的政府杠桿率，也取決于實際增長率與實際利率之差。而在悲觀和中性情景中，政府部門杠桿率會持續走高，出現爆發性增長。

（三）主權資產負債表視角。2000-2015年，中國主權負債從19.3萬億元上升至126.2萬億元，上升5.5倍；中國的主權資產也同步增長，從35.9萬億元上升至229.1萬億元，上升了5.4倍。這樣，中國政府所擁有的資產凈值在該段時期顯著上升，從16.5萬億元上升到102.9萬億元，上升了5.2倍。這表明，雖然作為“最后貸款人”的政府，其負債在不斷累積，但同時，政府資產也在不斷增長。重要的是，無論寬口徑還是窄口徑（主要估算易變現的資產），中國的主權資產凈值始終為正。這意味著相當長時期內，中國發生主權債務危機的可能性極低。但包括養老金缺口、銀行顯性、隱性不良資產，特別是“后融資平臺時代”地方政府新的或有負債風險值得關注。

綜合以上三個維度，從利息支付角度，未來利息負擔可能有所加重，從而不利于債務的可持續性。從政府債務率看，中期仍然處在一個不斷上升的態勢，也意味著債務風險在上升。但結合國家資產負債表，一方面，政府資產也在不斷上升，另一方面，如果政府創新配置資源方式，即通過大幅度減少政府對資源的直接配置，更多引入市場機制和市場化手段，提高資源配置的效率和效益，則政府應對風險的能力在上升，從而債務的可持續性得以保障。

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