利息負(fù)擔(dān)與債務(wù)可持續(xù)性
作者：張曉晶，國家金融與發(fā)展實驗室副主任，國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心主任；劉學(xué)良，國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心研究員。課題組成員常欣、湯鐸鐸對本報告形成亦有貢獻(xiàn)。
核心要點
過去20年，中國實體經(jīng)濟(jì)一直處于加杠桿態(tài)勢。但這一趨勢目前得到了初步扼止。2016年實體部門杠桿率為227%，比上年略降一個百分點。其中，政府部門與非金融企業(yè)部門微弱去杠桿；居民部門加杠桿迅速，僅2016年杠桿率就上升了近5個百分點，其風(fēng)險值得關(guān)注。
2015年，實體部門利息支出已達(dá)到當(dāng)年增量GDP的兩倍，盡管這一趨勢在2016年有所緩解，但利息負(fù)擔(dān)還是達(dá)到增量GDP的1.4倍。換句話說，每年增量GDP用于支付利息還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。過高的利息負(fù)擔(dān)已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)前行的重負(fù)，是經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的絆腳石。
未來看，中國去杠桿在短期內(nèi)難有突破性進(jìn)展，而美國又處在加息周期導(dǎo)致中國加息壓力增大，從而導(dǎo)致國內(nèi)利率上升較難避免，以上兩個因素共同作用，導(dǎo)致利息負(fù)擔(dān)有進(jìn)一步加重的風(fēng)險。如果經(jīng)濟(jì)增長率還有所下滑的話，利息負(fù)擔(dān)占增量GDP比重仍會上升。
從利息支付角度，未來利息負(fù)擔(dān)可能有所加重，從而不利于債務(wù)的可持續(xù)性。從政府債務(wù)率看，中期仍然處在一個不斷上升的態(tài)勢，也意味著債務(wù)風(fēng)險在上升。但結(jié)合國家資產(chǎn)負(fù)債表，一方面，政府資產(chǎn)也在不斷上升，另一方面，如果政府創(chuàng)新配置資源方式，即通過大幅度減少政府對資源的直接配置，更多引入市場機制和市場化手段，提高資源配置效率和效益，則政府應(yīng)對風(fēng)險的能力在上升，從而債務(wù)的可持續(xù)性得以保障。
一、實體部門去杠桿略見成效，但仍然任重道遠(yuǎn)
過去的20年，中國的杠桿率總體都是上升的。本輪國際金融危機，杠桿率攀升尤為迅速。不過，值得強調(diào)的是，中國經(jīng)濟(jì)加杠桿的態(tài)勢在2016年得到了初步扼止。我們的最新估算表明，2016年實體部門杠桿率為227%，比上年的228%略降一個百分點。可以說，實體部門去杠桿略有成就，但未來看，仍然任重道遠(yuǎn)。
（一）居民部門加杠桿迅速，僅2016年杠桿率就上升了近5個百分點。近兩年，居民部門加杠桿迅速。其中，僅2016年，居民部門杠桿率就上升了近5個百分點；就規(guī)模而言，居民部門債務(wù)比上年增加了6萬多億。國際比較來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民部門杠桿率都遠(yuǎn)高于中國，這也是為什么危機以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民部門去杠桿明顯。而在中國，居民部門加杠桿還有較大空間。不過，居民部門如此迅速加杠桿，也面臨較大風(fēng)險。特別是，盡管以居民部門債務(wù)與GDP相比，中國處在相對較低的水平，但考慮到，中國居民部門凈財富僅占全社會凈財富的40-50%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體70-90%的水平，因此，從居民債務(wù)占居民凈財富的比重來看，中國居民部門的杠桿率水平就非常高了。這是我們在討論居民加杠桿空間時值得格外重視的方面。
（二）非金融企業(yè)部門杠桿率上升暫時中止，但企業(yè)去杠桿仍是重中之重。非金融企業(yè)部門去杠桿一直是重中之重。根本原因在于中國非金融企業(yè)的杠桿率在可資比較的國際樣本中，一直是處于最高的。根據(jù)最新估算，2016年非金融企業(yè)部門的杠桿率比上年下降一個百分點（這里的企業(yè)杠桿率包含了融資平臺）。也就是說，處于不斷攀升趨勢的企業(yè)杠桿率得到了暫時的扼止。隨著新《預(yù)算法》的出臺，自2015年起通過融資平臺借的債中央不再承認(rèn)，這可能也使得一些平臺債務(wù)從地方政府剝離，變成了企業(yè)部門的債務(wù)。這是我們在進(jìn)行部門杠桿率估算和風(fēng)險評估時需要注意的。
（三）政府部門微弱去杠桿，恐非趨勢性變化。我們的估算表明，2016年，政府部門債務(wù)41.4萬億，占GDP比重55.6%，政府部門杠桿率比上一年下降1.2個百分點。考慮到數(shù)據(jù)的一致性與可比性，這里政府部門的債務(wù)包含了融資平臺債務(wù)。如果剔除融資平臺債務(wù)，政府部門的杠桿率就會有大幅減少。雖然新預(yù)算法的出臺，使得融資平臺債務(wù)與政府債務(wù)完成了法律上的“切割”或分離，單從數(shù)字上，政府債務(wù)比以前“好看”了，但“后融資平臺時期”地方政府新的或有債務(wù)風(fēng)險需要格外警惕。這主要體現(xiàn)在，地方政府通過設(shè)立各類政府性投資引導(dǎo)基金，規(guī)避新預(yù)算法的有關(guān)規(guī)定，并與PPP相結(jié)合（特別是財政資金杠桿率有的竟高達(dá)16倍），或成地方債務(wù)的新風(fēng)險點。從國際比較看，政府部門加杠桿是危機以來的基本趨勢。就中國而言，盡管地方政府債務(wù)問題是較大隱患，但中央政府仍有加杠桿空間。如果分部門看，在企業(yè)部門去杠桿的同時，政府部門需要加杠桿以維持相對穩(wěn)定的總需求。從這個角度，當(dāng)前政府部門微弱去杠桿只是暫時的現(xiàn)象，并非趨勢性變化。未來看，政府部門仍可能是一個漸進(jìn)加杠桿的過程。
二、實體部門利息負(fù)擔(dān)高出增量GDP很多
我們將居民、非金融企業(yè)、中央政府和地方政府所支付的利息加總，就得到整個經(jīng)濟(jì)實體部門的債務(wù)水平和利息支出。其中，2016年底，實體部門債務(wù)余額（剔除地方融資平臺重復(fù)計算的部分）168.8萬億元，實體部門杠桿率為226.9%，實體部門的利息支出為8.24萬億元，占GDP的比例為11.08%。
將2008年以來歷年的實體經(jīng)濟(jì)部門利息支出總額和每年增量GDP進(jìn)行對比，可以發(fā)現(xiàn)，在2011年之前，實體部門利息支出總額均小于每年的增量GDP。從2012年開始，隨著經(jīng)濟(jì)增速的進(jìn)一步下滑和杠桿率的攀升，新增GDP已低于每年所需支付的利息總額，且這一差異正在進(jìn)一步擴(kuò)大。2015年，實體部門利息支出已達(dá)到當(dāng)年增量GDP的兩倍，盡管這一趨勢在2016年有所緩解，但利息負(fù)擔(dān)還達(dá)到增量GDP的1.4倍。換句話說，每年增量GDP用于支付利息還不夠。過高的利息負(fù)擔(dān)已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)前行的重負(fù)，是經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的絆腳石。
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