現在并不是做空日本的時候。

如果真的存在一個什么反向指標的話，那就是幾乎所有有關日本經濟的分析中都固有的宿命論。“日本”現已成為所有債臺高筑的西方經濟體所面臨的危險的一個象征。本周有關日本經濟第三季度再度陷入衰退的消息更是引發了不可避免的指控：“安倍經濟學”(Abenomics)已破產，而“日本難逃厄運”的說法更是見諸于所有評論文章中。

但實際情況是，日本所面臨的結構性挑戰并不是新鮮事。二十年來，我們一直都在討論這個國家的老齡化、通貨緊縮陷阱和巨大的債務負擔。所有這些問題的影響都已經得到了反映。事實上，盡管日本第三季度GDP數據令人失望，但有理由相信，日本首相安倍晉三(Shinzo Abe)的“三支箭”——貨幣刺激政策、財政刺激政策和結構性改革——正在奏效。股市投資者應該注意了。

當然，安倍經濟學已經推高了日本股市。但是按多項標準來衡量，日本企業的估值依然便宜。

自10月中旬以來，日經指數已上漲逾19%，主要歸功于日本央行(Bank of Japan)擴大資產購買規模的舉措。但日圓隨之走軟的扭曲效應顯而易見：美元計價的MSCI明晟日本(MSCI Japan)指數同期僅上漲6.7%，僅為標準普爾500指數漲幅13%的一半。此外，美國股票平均價格指數已經位于歷史高點，而日經指數還不到1989年最高點位的一半。

從估值上看，日經指數的市盈率略高于標準普爾指數，但歷史市凈率方面日經指數（1.67 ，標普指數為2.8）則要低得多。許多分析師認為在評估不同國家的股市市值時，市凈率（每股市價除以每股凈資產）指標遠遠好于市盈率，原因是各國會計方法不同會造成利潤表現和預期扭曲。

日興資產管理有限公司(Nikko Asset Management)投資部門全球負責人Yu-Ming Wang表示，超過40%的日企市凈率低于1。該公司管理著1,680億美元的資產。Wang說，雖然這些低預期反映了投資者一再失望的事實，但也不失為一個買入機會。因為現在的情況不同了，安倍經濟學提振了日本經濟。

Wang說，在“第三只箭”計劃的各種改革中，日本公司治理狀況得到了改善：建立起獨立董事會和股權激勵機制，營造出“股東友好文化”，從而幫助日本企業提高股本回報率。他還指出，JPX日經400指數(JPX-Nikkei Index 400,由符合國際治理標準的公司股票組成)僅推出一年表現就遠超大盤，這也起到榜樣作用。

另外，規模1.1萬億美元的日本年金積立金管理運用獨立行政法人(Government Pension Investment Fund, 簡稱GPIF)改革也推動了更多股權投資。GPIF此前主要集中投資國債，現在則能夠投資其他風險較高的資產。據《華爾街日報》(Wall Street Journal)周二報道，GPIF將很快任命水野弘道(Hiromichi Mizuno)為其首席投資長。水野弘道是總部在倫敦的私募股權公司科勒資本(Coller Capital)的合伙人，有海外背景。

調查顯示，家庭通脹預期正在上升，這表明日本央行的寬松貨幣政策和弱勢日元正在瓦解通縮基礎，終結抑制儲蓄的因素，甚至還有希望解決日本社會老齡化的問題：比如安倍晉三提出的“女性經濟學”措施正在創造激勵婦女加入勞動力大軍的因素，同時擴大生產力基礎并減少退休人員對經濟造成的拖累。

同時，日本企業正在打破無力創新以及無法同韓國和中國低成本制造商競爭的神話。日本在機器人、醫療成像、燃料電池和太陽能等領域就領先世界。

更重要的是，對于高度依賴進口燃料的日本來說，近期油價下跌事實上相當于給日本經濟減稅，同時部分抵消了今年4月上調消費稅帶來的影響。

即使是將消費稅上調3%這一備受爭議的做法也可以看做是必須的。克魯格曼(Paul Krugman)等凱恩斯主義經濟學家認為，增稅會給脆弱的經濟施加負擔，會扼殺經濟增長。但事實是，日本公共債務相當于國內生產總值(GDP)的240%。鑒于將日本儲蓄從投資公共債務導向消費或高風險資產的重要性，如果日本政府想要安全地管理巨大的債務負擔，則必須擴大稅基。上調消費稅導致日本經濟連續兩個季度出現收縮，并導致安倍晉三呼吁提前舉行大選、推遲下一輪上調消費稅計劃的實施。

換句話說，上調消費稅是范圍更廣的經濟結構調整計劃的必要組成，而經濟結構調整則是安倍晉三內閣最為重要的任務。

如果有機會，安倍政府可能成功調整日本經濟結構。

文/Michael J. Casey 華爾街日報

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出口增加可能并非日本經濟的真正曙光

日本10月份出口額同比增長近10%，達到2008年以來的最高水平，從而使人看到了日圓貶值政策可能終于開始提振經濟的希望。但人們有理由謹慎地看待這份數據。

日本10月份出口額為6.69萬億日圓，主要得益于日圓疲軟，因為這使得海外銷售額在換算為日圓銷售額后變得更高。

今年年初以來，日圓兌美元下跌了近10%。這是日本首相安倍晉三(Shinzo Abe)精心設計的結果。他試圖通過讓日本商品在海外市場上的價格更為便宜并提高以日圓計算的出口收入來幫助國內企業。

但10月份的數據還顯示，當月出口貨物量出人意料地同比增長4.7%，船舶和汽車出口量上升。

以往，即便是在出口額增長的情況下，日本的出口貨物量也并沒有對“安倍經濟學”作出強烈反應。

這其中有多方面的原因。首先，日本企業近些年來不斷將生產線向海外轉移，特別是向中國轉移。其次，位于日本的企業也大多不愿為提高全球市場占有率而下調美元售價，而是傾向于實現更高的日圓利潤。此外，一些人指出，日本產品、特別是電子產品在國際市場上的競爭力已經減弱。

上述情況均沒有發生變化。那么10月份出口量為何會升高？多數經濟學家認為，眼下沒有多少可值得為之高興的跡象。

匯豐(HSBC)駐香港的經濟學家Izumi Devalier說，出口增長的部分原因可能在于全球需求的小幅增加。10月份日本對美國出口同比下降0.4%，遠低于9月份6.2%的降幅；10月份日本對亞洲出口量上升4.4%。

瑞穗證券(Mizuho Securities)經濟學家Toru Suehiro表達了相似觀點，認為日圓貶值并未給提振出口量帶來多大貢獻，沒有理由認為這在近來發生了改變。

質疑日圓貶值對出口提振作用的另一個原因是，10月份最后10天里日本出口突然激增。在10月份的前20天，出口同比僅增長4.5%，但到了月底，同比增幅達到了9.6%。

SMBC日興證券(SMBC Nikko Securities)經濟學家宮前耕也(Koya Miyamae)說，可能的情況是一次性出口大單給總出口規模帶來提振。

日本政府官員承認，出口量的變化與進口國需求的關聯性大于日圓匯率。而目前已經出現了一些令人擔憂的跡象。凱投宏觀在發給客戶的一篇報告中稱，出口景氣指數近來放緩，且不再預示出口量的強勁增長。

文/Mitsuru Obe 華爾街日報

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