在美元上升周期中，我們該配哪些資產？

如果仔細地觀察大類資產之間的互動關系，我們能夠發現債券、黃金和大宗商品的價格周期之間存在一種以美元為核心的、緊密的網狀聯系。首先經濟體之間的利差通常是匯率的主要推動因素，而作為一類特殊的商品，黃金顯著的貨幣屬性決定了其與美元之間的競爭關系，另外大宗商品則普遍采用美元計價。因此對美元周期的研究和預判事實上可以成為各類資產之間配置的指導意見。

一、本輪美元上升周期仍將延續，但升值幅度有限

匯率反映的是貨幣的相對價值，在討論美元的強弱問題時，事實上我們討論的是美元相對于其它一籃子貨幣相對價值的高低，這就意味著美元指數的走勢一定是周期性波動的，不可能永遠升值，同樣也不可能永遠貶值，美元持續升值所導致的利率上升和貿易逆差本身就會自然地削弱其進一步升值的動能。

自1973年布雷頓森林體系崩潰后，美元共經歷了三輪上升周期和三輪下降周期，目前看來我們仍然處在一輪上升周期當中。推動三輪美元上升周期的動因各不相同，八十年代初的上升周期主要與高通脹所引發的加息有關，九十年代末的美元上升則主要受益于美國經濟的強勁增長，而本輪上升周期則是在一個超低利率和經濟弱復蘇的背景之下，美元升值的動力主要來自于與其它經濟體貨幣政策分化的結構性因素，我們判斷本輪美元的上升周期仍將持續，但升值的幅度將小于前兩輪。

上世紀七十年代，美國經濟增長的頹勢盡顯，低利率的貨幣刺激政策收效勝微，而此時由中東戰爭引發的石油危機逐步演變為經濟沖擊，通脹大幅攀升，“滯漲”問題的出現使凱恩斯的貨幣政策面臨兩難的局面，迫使美聯儲大幅升息以應對通脹，聯邦基金目標利率一度攀升至20%。直至八十年代初期美國經濟增長開始逐步復蘇，期間美國勞動生產率增速明顯提升，而周邊拉美國家卻發生主權債務危機，避險的需求和高利率刺激大量美元不斷回流美國，美元開啟一輪強勢上行周期，5年時間升值幅度達到78%。

九十年代信息技術的革命催生了美國的“新經濟”，美國勞動生產效率大幅提升，經濟增長進入繁榮周期，而此時仍然處于技術和需求由美國向外圍國家擴散的早期，美國本土能夠持續保持相對較高的投資回報率和經濟增速，從而吸引資金流入美國，推動美元不斷升值。在此期間，盡管通脹和利率都處于相對較低的溫和水平，美元仍然在7年當中升值了46%。